长江宏观：4月PMI巩固二季度经济增长信心，经济中长期需求不足症结仍在

作者：于博 刘承昊

事件描述

4月30日，国家统计局公布数据，4月制造业PMI回落至50.4%。

1. 4月制造业PMI录得50.4%，巩固景气扩张趋势，好于市场一致预期。

2. 生产超季节性走强，是PMI超预期的核心动力，但需求弱于生产，在手订单下滑，生产存在转弱风险。

3. 服务业景气同期新低，建筑业连续4个月订单收缩，值得警惕。

4. 微观体感并未随景气扩张走强，主要缘于需求回升尚未展现出持续性，而产能过剩压力已在眼前。4月PMI的意义仅是巩固二季度经济增长的信心，但经济中长期需求不足症结仍在。

以下是正文

制造业PMI延续扩张，好于市场预期

4月制造业PMI录得50.4%，巩固景气扩张趋势。对比市场预期，此前彭博一致预期为50.3%，路透一致预期为50.3%。最终结果较市场预期更好，或能支撑二季度经济景气无虞的判断。

对比历年同期，尽管制造业PMI环比降幅略大于2013-2019年季节性，但不影响单月景气扩张判断。

从分项贡献来看，生产走强拉动PMI环比+0.17pct，订单回落拉动PMI环比-0.57pct，原材料库存与上月持平，从业人员持续拖累整体表现。

生产超预期走强，需求跟不上生产

4月生产环比回升0.7pct至52.9%，属于超季节性走强。过去10年中，仅有2015年4月生产指数高于3月。

但从其他生产相关数据中，却不容易找到生产走强迹象：采购量指数回落、从业人员指数回落、原材料库存指数走平。

从整体来看，生产强劲扩张的可持续性存疑。

而从需求来看，4月内外需均保持扩张，但扩张强度边际转弱，新订单指数回落1.9pct至51.1%，新出口订单指数回落0.7pct至50.6%。对比历年同期看，外需强于2013-2019年同期，但总需求（新订单）弱于2013-2019年同期。

需求能够支撑生产走强么？从在手订单的角度来看，需求跟不上生产节奏，在手订单再度下滑到45.6%，低于2013-2019年同期均值，录得2017年以来同期最低。

库存有限去化，价格有限回升

4月产成品库存指数回落至47.3%，环比下降1.6pct，反映4月库存去化比3月更快。

价格方面，出厂价格指数、原材料购进价格指数均积极回升，但出厂价格指数仅为49.1%，仍低于50%荣枯线。

综合来看，库存和价格数据反映了，产销不畅或在有限改善，表现至少好于3月。但与采购数据对照来看，库存去化后，企业生产动力并不强。这反映，企业维持产销平衡的情绪更突出，延续了2023年下半年以来的谨慎态度。

服务业景气同期新低，基建提振建筑景气

非制造业PMI回落至51.2%，表现弱于历年同期，在连续4个月回升后再度转弱，主要受服务业拖累。

4月服务业PMI录得50.3%，除2022年外，为2013年以来同期最低水平。其中，批零、餐饮、航空、地产、金融等行业景气偏弱。

建筑业方面，4月建筑业PMI回升至56.3%，主要缘于基建强度回升，房建环比走弱。

从订单角度来看，建筑业新订单开年连续4个月收缩，为近10年首次，地产拖累仍重。

微观体感仍偏弱，根源在中长期症结

4月制造业、服务业、建筑业企业生产经营预期均边际下滑。为何景气回升无法带动预期改善，微观体感缘何持续偏弱？

回顾2023年以来PMI及其分项的变化，景气持续波浪式改善，仿佛《等待戈多》（塞缪尔·贝克特1952年发表的戏剧作品）的“戏码”反复“上演”。企业持续在等待“周期反转、需求稳步改善”，就如剧中人等待“戈多”的到来。但剧中人从未等到戈多到场，企业也如此。在每一次需求脉冲式改善后，企业付以极大的热情投入生产（2023年2月、2023年9月），但最终换来的是“在手订单压缩、产销循环转弱”的结果。一轮轮等待后，带来的是一轮轮的忙碌，但期待中的需求持续回升并未到来。

因此，企业经营预期并不能虽短期景气回升而改善，招聘、采购等行为也变得更为谨慎。在此环境下，景气的短期改善呈现出“喘振”特征，持续性有限。当我们厘清这一趋势，就能更清晰地发现4月PMI对市场的价值。“景气超预期持续改善”、“需求赶不上生产”这些看似矛盾的问题也能得到解决。

总的来说：4月PMI数据确实夯实了市场对二季度GDP增长的信心，但中长期“需求不足+产能过剩”并未根本改善。

风险提示

外需尚存不确定性。美联储降息持续延后，高利率环境或影响美国补库存的斜率，因而全年我国外需订单能否改善仍待观察，尚存不确定性。

研究报告信息

证券研究报告：等待戈多：景气扩张为何总是短期现象？——4月PMI数据点评

研究发布机构：长江证券研究所

本文源自券商研报精选