政治局会议定调“乘势而上”，推动二季度名义增长温和回升

一、大类资产回顾

1、股票月度回顾：

4月份，市场呈v型走势，成交量小幅回落，Wind全A录得1.02%的月度收益，大盘宽基指数收益率领先，微盘宽基指数收益率落后。风格方面，金融地产、医药医疗、周期收益率领先，TMT、先进制造收益率落后。恒生指数大幅反弹，本月录得7.39%的月度收益。

2、债券月度回顾：

4月以来，债市在多空因素交织下波动加大，收益率先下后上，曲线陡峭化。基本面弱修复和“资产荒”仍为债市主线逻辑，驱动收益率持续下行，但在央行连续提示长端利率风险、政府债供给预期升温、地产政策放松等利空冲击下，月末避险情绪升温，市场大幅调整上行。4月30日央行大额投放流动性，叠加政治局会议释放货币宽松信号，债市终于企稳。信用债收益率整体下行，利差全面压缩。

3、商品月度回顾：

4月份，大宗商品整体迎来普涨行情。据美国商务部发布的数据显示，美国一季度实际GDP年化季环比增长为1.6%，远低于市场预期，也比去年四季度大幅放缓，同时公布的通胀数据似乎也预示着核心通胀的大幅反弹，美联储降息预期继续被打压，市场预期降息次数下调至一次，降息时点亦推迟到今年四季度，与此同时，全球央行持续进行购金行为，不断抬升金价中枢，4月12日，COMEX黄金最冲到2448.8美元/盎司，单日波动创出今年以来新高。在中东局势不断升温的局势下，原油市场的风险溢价也在不断增加，全球石油市场库存回升的同时，需求却依旧萎靡不振，油价的上行驱动力有限。4月LME期铜强劲上扬，海外主要矿山关闭以及生产中断，国内冶炼成本不断降低，加剧了供应担忧，强势拉升国内外铜价。黑色板块在4月份迎来报复性反弹，市场对粗钢限产政策出台呼声加大，产业链利润修复，市场也开始出现一线城市放开限购的声音，对于短期情绪的提振有一定作用，对于长期需求影响有限。

数据来源：Wind资讯

二、宏观经济表现

1、经济表现

Q1经济延续开年量强价弱的特征。外需与政策支撑工业生产维持较高增速水平，对应实际增长表现较强；而过快的产能扩张抑制了价格水平，对应名义增长仍处底部。需求方面，出口、制造业和基建投资是主要贡献，分别受益于外需景气和政策支持，房地产继续成为最大拖累，消费整体表现平稳。生产方面，二产、工业是主要贡献，其中符合政策导向（高质量发展）的工业领域增长更快。价格方面，GDP平减指数的拖累依然较大，产能利用率明显回落也抑制了工业品价格。3月当月来看，部分经济数据受去年高基数、工作日天数减少、春节假期结束等因素扰动出现短期回踩。

当前经济内部结构巨大的分化，量的温和增长难以驱动形成持续上行周期，因而名义增长的表现更为关键，同时企业盈利、资产价格也将对名义增长更加敏感。

当前名义增长已经连续三个季度处于磨底阶段，在政治局会议政策力度不退坡、靠前发力的定调下，预计Q2将从底部温和改善，等待专项债和特别国债发行，政府部门重新成为信用扩张的动力，带动信用周期与M1的企稳，同时产能利用率偏低会抑制价格弹性，地产低迷与居民消费平稳制约经济向上的弹性。

数据来源：Wind资讯

2、宏观政策

4月30日召开的政治局会议对经济形势判断总体积极，认为“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”。尽管Q1的GDP增速超过预期和全年目标、经济形势判断积极，但是从政策总基调来看，要求“乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，意味着政策力度并不会退坡，而且还明确要求“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，在此基调下有利于支撑二季度经济继续温和改善。

财政政策方面，主要以落实中央经济工作会议和两会政府工作报告中已有的政策为主，对超长期特别国债和专项债发行使用均要求加快节奏，目前超长期特别国债主要卡在行动方案的批准环节，待批准后预计落地速度将明显加快，同时5月初专项债发行计划已经较4月末有所提升，因此政府债券发行将逐渐提速。货币政策方面，要求“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，表明除了通过降准配合政府债集中发行之外，本次会议还明确降息也将成为二季度货币政策工具，主要解决实际利率居高不下的问题，进一步巩固经济表现。此前市场对降息预期不高，主要来自于Q1增长超预期、稳汇率掣肘两个方面，但本次全文均未提及稳定汇率的要求，也隐含了对汇率波动的容忍度加大，汇率对货币政策的约束减小，也侧面印证将降息工具纳入考量。综合以上，二季度政策力度不会退坡，同时还明确要求靠前发力、重在落实，财政政策加快节奏、货币政策保持宽松，有助于进一步巩固Q2回升向好的经济表现。

地产方面，政策表述发生较大变化，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。此前地产政策思路着眼于供给端，而现实问题出在需求端，因而政策效果一般。本次会议关于地产政策未提及此前供给端政策措施，表明政策思路开始出现调整，库存消化问题进入政策视野，地产需求端的政策权重加大，后续增量政策值得关注。但考虑到目前还处在“统筹研究”阶段，地产问题也是牵一发动全身，因此实质性政策出台尚需时间，因此对二季度经济改善幅度仍然偏向温和。

此外，7月召开的三中全会聚焦“改革”，关注后续重大举措出台情况。

数据来源：Wind资讯

三、资产配置分析及展望

1、股票市场

4月份市场成交活跃，赚钱效应转好。资金方面，北向资金流入放缓，全月净流入60.2亿元，融资余额下降224.11亿元。4月底召开的政治局会议，措辞积极，着重提到了房地产、新质生产力等重点领域，投资者信心有望继续改善。

展望5月市场，全市场财报已披露完毕，市场开始重新预期新一轮的上行板块。在PPI磨底的背景下，当前仍难以判断未来有超预期的经济上行，白马行情的到来仍需酝酿，当前可重点关注与国内经济基本面相关性较低的板块，如周期、科技、出海等。细分行业方面，关注到部分化工、有色品种在经历了2-3年行业亏损后，有一定的供给出清，后续存在涨价的可能，因此可自下而上关注周期板块中的机会；同时“新质生产力”映射的大科技板块投资机会有望延续，结合不同行业政策演绎出各个阶段的投资机会。

数据来源：Wind资讯

2、债券市场

短期来看，债市将维持震荡走势。一方面，经济呈现弱复苏态势，经济内生动能尚不稳，房地产投资仍对经济形成拖累，政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，货币政策宽松预期有所升温，在央行的呵护下资金面整体保持平稳，基本面和流动性对债市仍有支撑，同时债券市场“资产荒”的局面未得到缓解，市场对债券的配置需求仍较强，债市还未转向。另一方面，短期内地产政策、财政政策和经济金融数据可能成为影响债市的关键因素，同时在经历了前期债券收益率的大幅上行，短期内债券大幅调整的时期可能已经过去，债券收益率料将重新回到窄幅震荡的格局。

策略方面，短期内组合可适当缩短久期，保持中短久期，获取相对确定的票息收益，同时择机通过中长端的利率债获取资本利得收益，短期内长端利率债交易空间可能有所收窄，注意控制交易节奏。长端及超长短利率债性价比降低，受到超长债供给扰动、地产政策边际放松、财政政策更加积极等影响下下行受到制约，如有利空因素冲击，市场波动可能加大，利率债的仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注4月份经济金融数据、政策及资金面变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

3、市场中性/CTA策略/大宗商品

（1）市场中性

风格因子上，市值因子、盈利预期因子和动量因子表现优异，残差波动因子、流动性市值因子和杠杆因子表现较差。月度基差方面，上半月基差大幅走阔，下半月基差大幅收敛，月末IC当季贴水率低于3%，IM当季贴水率低于6%。

4月市场中性业绩表现一般，较多管理人都取得负收益，管理人策略有所分化，其中低频的表现好于高频的表现。市场环境呈现出大强小弱的格局，超额较差，同时由于基差收敛也弱化市场中性产品收益。进入5月，当前基差环境有利于市场中性产品建仓，同时在宏观和产业政策更加明确的情况下，市场料将表现不差，需关注私募证券基金监管政策对市场和管理人的影响。

数据来源：Wind资讯

（2）CTA策略

CTA因子上，整体表现较好，本月很多因子收益明显。动量类因子月度除长期时序动量外均正收益，截面动量好于时序动量，短周期好于长周期；期限结构类因子基差动量因子取得明显负收益，展期收益率因子取得较好收益；量价类除偏度因子外均取得正收益；基本面类因子中价值因子和持仓变化因子取得正收益，beta因子取得负收益。

CTA策略因子上，本月商品市场波动率分化明显，贵金属波动率和趋势度处于历史较高水平，有色金属和黑色系也处于历史中上水平，农产品和能化品波动率和趋势度均较低。时序策略管理人表现较好，基本面量化表现较差，股指策略仍旧取得月度正收益。若市场维持4月波动率和趋势度，则5月的策略表现仍可期，但由于品种表现差异较大，需精选管理人。

（3）大宗商品

商品价格在4月份表现强势。市场避险情绪快速变动所引发的风险溢价迅速调整，内外盘金银在月内触及绝对高位后大幅回调，后步入震荡盘整阶段，但整体中枢相较于3月仍有明显抬升。原油价格冲高回落，高位震荡运行为主，伊朗与以色列之间的互相报复性行动都保持相对克制，市场紧张情绪降温令地缘溢价接连回吐，5月进入消费旺季，或对价格提供部分支撑。黑色系下游需求好转，尤其是出口需求，市场情绪转暖，钢厂长流程利润好转，由于产量增幅不及需求，钢材库存去化，钢材价格反弹。铁水产量连续四周上升，铁矿石4月单边上行，但铁矿石库存持续增加，或将压制后期涨势。双焦全链条低库存，反弹力度较大，焦炭在经历八轮提降后，已经落地三轮提涨，焦化利润有所恢复，目前钢厂焦炭库存仍然不高，但焦煤焦炭均已升水现货。

展望后市，商品波动率已经提升，海外继续交易制造业复苏预期和远期通胀预期，国内政策在政治局会议后更加明确，发债进度将会加快，需求或将有所体现，我们认为商品配置的窗口持续打开，但部分商品位于高位，因此商品板块间强弱关系会出现分化波动。

4、大类资产配置展望

（1）周期状态与资产配置

从增长-通胀来看，当前处于实际增长企稳、通胀依然偏弱的复苏早期阶段，随着政治局靠前发力、避免前紧后松的政策定调，二季度名义增长有望温和改善。从一季度经济数据来看，一方面，出口、制造业和基建投资是主要贡献，分别受益于外需景气和政策支持，支撑了工业生产维持较高增速水平，对应实际增长表现较强；另一方面，GDP平减指数的拖累依然较大，产能利用率明显回落也抑制了工业品价格，目前通胀仍处于偏弱状态，对应名义增长仍处底部。

从货币-信用来看，当前处于宽货币、紧信用阶段，二季度将逐渐进入阶段性地宽货币、稳信用状态。货币继续维持宽松基调，从4月政治局会议来看，灵活运用利率和存款准备金工具，意味着货币政策在降息降准上均有空间。信用方面，社融存量同比增速继续回落、M1同比保持低迷，当前政府债券发行偏慢仍是信用扩张的主要制约，在政府部门信用扩张开启前，信用持续处于偏紧状态。值得关注的是，4月政治局会议明确要求超长期特别国债和专项债发行使用加快节奏，预计5月政府部门净融资转为正贡献，并在特别国债发行落地过程中明显提速，信用周期将逐渐企稳。

综合来看，目前周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。随着政府债券发行速度加快，通胀数据企稳小幅回升，后续周期状态将缓慢向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

（2）月度主观评分与资产配置展望

数据来源：五矿信托产品及资产配置部