文｜周君芝

近期日债大跌，有短期因素，关税缓和后风偏回升，全球债市回调；也有催化因素，日本首担忧财政，叠加美债回调，日债同步大跌；更有底层因素，日央行尝试货币常态化，修复央行持债占比过高带来的市场流动性稀薄的问题。

只不过经历20余年持续量宽之后，日央行从最大的日债买家转变为卖家，同时超长端市场的主要参与者保险资金承接意愿不强，日债流动性波动被放大。

目前30Y和10Y日债利差已经到了较高水平，未来日债流动性大概率缓解。日央行较注重与市场沟通，故日超长债利率上行空间有限。换言之，如近期般日债大跌未必持续。

日债大跌背后，市场关注全球债市震动映射的金融脆弱性。进入2025年，美国科技和财政周期的延续性、关税战的衍生影响，三大因素放大全球不确定性。在确认全球进入衰退之前，全球金融市场波动依然延续。

本周日本超长端国债收益率持续收高，周二20年期日债拍卖创下10年来最差需求，推升20年期、30年期、40年期日债当天分别上行15bp、17bp、15bp至2.55%、3.13%、3.6%，30年期日债收益周三继续小幅升至3.14%创下历史新高，日债超长端流动性恶化引发市场担忧。

今年年初，日本国债收益率曲线尚平坦。4月2日美国对等关税宣布之后，全球金融市场巨震，日债收益率开始明显陡峭化，短端收益率围绕着政策利率小幅波动，中端10年期国债收益率变化不大，但近期超长端收益率大幅上升。近期日本国债收益已呈现出全球最为陡峭的曲线结构。

此外5月8日日央行的Rinban操作结果和5月20日20年期日债的发行结果，均显示市场对日债需求疲软，日本首相对于日本财政风险的担忧发言，共同成为此时日债超长端收益率上行导火索。

日债走势，后续市场可关注6月17日日央行对缩表进程的中期评估结果，以及日本财务省5月28日拍卖40年期国债的结果。

此次日债大跌，底层原因是什么，市场真正在关注哪些问题？这是本文想要探讨的内容。

一、长达20余年的量化宽松是近期日债流动性风暴的草蛇灰线。

了解日央行对日债的影响之前，我们先要了解一段日债历史。

自2001年日本实施量化宽松以来，日央行逐步成为日债最大的买家。2012年日本量化宽松更进一步，日央行持有日债规模再上台阶。2023年11月，日央行持有日债的规模占比达到顶峰（53%），随后略有下降，但至今日央行仍持有最大头寸的日债。相比于美联储16%的持在规模，日央行50%的持债规模对市场功能的扭曲影响要大的多，在退出的过程中

长期QE和QQE导致很长一段时间，日债定价逐步被央行主导，与实际基本面产生背离。但作为推升通胀的重要手段，日债的市场定价功能被扭曲，也就成为日本政府付出的必要代价。

疫情之后全球通胀中枢上抬，让事情起了变化。

中期逐渐回归通胀目标的背景下，日央行从2024年7月起开始了减少日债购买的货币政策正常化操作。

具体来说，到2026年一季度，将日央行每月的国债购买量从每月6万亿日元减少到每月3万亿日元，并在今年6月对该计划进行中期评估，这将决定从2026年4月起到2027年一季度的购债计划。

由于日央行目前的购买量已经低于其投资组合中日债的到期量，日央行从去年起成为日债的净卖方。

曾经最大的买方，现在变成了卖方，这必将直接冲击日债市场的流动性。

二、日债大跌背后更多是央行持债占比过高带来的市场流动性问题，而非市场对未来日本货币收紧预期所致。

2024年日央行开始货币正常化，一反过去20余年持续量宽，本质上是日央行逐步修复日债的市场功能。

作为货币政策回归正常化的一环，日央行缩表初衷是恢复债券市场的市场流动性和价格发现功能，此前日央行通过出借证券等各种政策补丁的方式试图维护日债市场的运转。

但在其向货币政策正常化和恢复市场正常功能的努力过程中，其超长端债券市场容易出现市场流动性的风险，即日央行稍一缩手可能就会面临日前“买方真空”的风险。养老金等中长期资金本应是超长端债券市场的主要参与者，但从调查来看，其买债意愿并不强。

根据日央行的调查数据，5月日本债券市场功能指数大幅恶化至-44。包括买卖价差、市场深度等其他市场流动性的指标也出现恶化，30年期日债和隔夜利率掉期之间的基差大幅走扩。

今年1月日央行加息后，受到美国关税不确定性以及日本经济数据走弱影响，市场对日央行年内的加息预期从还有一次回落至目前不足一次。

我们预计日央行下一次加息将推迟到明年，因而我们认为基本面因素或日央行货币政策立场的变化并非近期日债超长端收益率抬升的原因。

三、日债的未来和市场的脆弱性。

此次日债的流动性风暴，既有长期日本货币政策回归的主线影响，也有短期美债催化。

长期主线诚如上文所示，这是日央行经历20余年持续量宽之后，尝试回归货币常态化做出的日债定价回归。这种回归天然伴随着日债流动性波动。

美关税缓和，全球风偏回升，全球债券收益率均出现不同程度上行。而美债中长端收益率在财政扩张、评级下调等事件叠加下，上行更为显著，短期内助推日债利率上行。

我们认为日债10年期和30年期的利差已经到了较高水平，未来日本通胀大概率较难进一步走高，日债流动性也大概率缓解。日央行历史上较为注重与市场的沟通，故日债超长端收益率进一步上行的空间有限。

换言之，如近期般日债大跌未必持续。然而市场关注的是不仅仅是日本通胀和基本面，与其说市场关注日债，还不如说透过这次日债大跌，市场窥探到了全球债市震动背后反应的金融脆弱性。

美元流动性牵引全球流动性。进入2025年，美国科技周期的持续性、财政周期的延续性及结构腾转、全球关税战的未来走向及衍生影响，三大因素放大全球不确定性，全球金融市场进入震荡期。这是我们关注2025年全球资本市场，需要密切跟踪的一条主线。在确认全球进入衰退，美联储货币宽松之前，或许全球金融市场波动依然延续。

日债超长期国债拍卖数据持续弱于预期，或6月17日日央行决定未来进一步缩减购债的速度超出市场的预期，可能引发超长端日债收益率的进一步上行。

日本下半年通胀超预期导致日央行超预期加息可能推动整个日债收益率曲线上行。

下半年美国通胀持续超预期或美国财政可持续风险持续发酵，推动美债收益率进一步上行，可能对日债产生外溢作用。

市场对全球财政宽松和主权债务供给的担忧持续发酵并产生外溢，推升包括德债、日债、美债在内的主要发达经济体债券继续抬升。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《日债大跌怎么看？》

对外发布时间：2025年5月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

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