面对白酒行业的结构性萎缩，市场预计这一轮茅台酒零售终端降价，可能会持续到经济超预期复苏，以及由此刺激的消费强劲增长，或者其零售价逐步接近官方零售指导价之时

文｜刘建中 陈汐

2024年初以来，53度飞天茅台价格呈整体下跌态势，几乎每一次降价都会引发社会关注。

贵州茅台（600519.SH）是毫无争议的高端白酒龙头企业，其核心产品53度飞天茅台（下称“飞天茅台”或“茅台酒”）经常供不应求。从2006年到2012年的七年间，茅台酒六次上调出厂价，这是茅台酒供不应求的明证。

贵州茅台在资本市场也倍受追捧，在2019年到2022年之间，其市值常常是A股第一。高端白酒是非常好的生意，其生意模式至少有六个让其他行业羡慕的优点：

第一，利润率高。毛利率经常超过80%，2024年贵州茅台毛利率91.9%、泸州老窖（000568.SZ）毛利率87.5%；净利率也常常超过30%，2024年贵州茅台净利率52.3%、泸州老窖净利率43.3%。

第二，客户黏性好。

第三，产品保质期超长。食品饮料的保质期大多是一年或低于一年，保质期过半的商品往往要打折促销。白酒的保质期却在十年以上，酱香型白酒飞天茅台更是能存放三十年以上。其他商品销售不畅时，往往要进行存货减值。而白酒最主要的存货，半成品“基酒”，却能随着存放时间而增值。

第四，高端白酒企业的应收账款很少，因为除了实力非常强的客户，高端白酒都采取先款后货的销货方式。

第五，资产负债率一般很低，财务安全性高。2024年底贵州茅台有息负债率接近于零，账面上还躺着593亿元现金。

第六，不需要大量的研发投入，高端白酒企业的研发费用在营收中的占比非常少。2024年，贵州茅台研发费用与营业收入的比值为0.13%，而A股上市公司的中值为4.12%。

但是，再好的产品也可能过剩，再好的生意也有周期低谷。2024年，高端白酒遇冷，飞天茅台未能独善其身。在2023年，飞天茅台散瓶（“散瓶”‌是指整箱白酒被拆开后，以单瓶酒的形式出售，与“原箱”相对）零售价格在2600元到2900元之间波动，而2024年价格显著下跌。从2024年初到2025年5 月，飞天散瓶（新酒）价格从约2800元/瓶降到了2200元/瓶。进入6 月以来，经常有消息传出，部分地区跌破2000元/瓶。

需要强调一点，飞天茅台的零售价仍比出厂价高出千元左右，所以经销体系依然健康。而很多其他高端白酒已经出现了零售价低于出厂价的倒挂现象。如果等不到行业景气周期，倒挂的企业往往只有两条路可走：其一是降价，其二是降低销量，控货挺价。

飞天茅台不仅是中国高端白酒的代表，其价格也早就成为中国整个高端白酒体系定价的锚。茅台酒价格下行会带动高端白酒价格重心整体下移。

鉴于其特殊地位，很多人希望知道飞天茅台未来的价格趋势。飞天茅台价格会保持稳定，还是延续整体下跌态势？如果延续下跌，飞天茅台价格会跌到什么时候？

想要回答以上问题，需要大体判断出茅台酒的真实消费需求是多少。下面通过回顾茅台酒历史上的价格和产量，推测茅台酒的真实消费需求。

茅台酒的真实消费需求是多少？

茅台酒的需求大体可以分为四类：消费需求、投资需求、收藏需求、礼品需求。消费需求分为商务消费与自消费。商务消费与经济体量、商业景气度正相关，与高档消费监管力度负相关。2012年中央出台“八项规定”，约束党政机关高价烟酒消费，对茅台酒销量产生了显著影响。自消费与居民财富、消费信心正相关，也与居民部门资产负债表健康程度正相关。

投资需求与收藏需求有所不同，投资需求投入的资金有明确的回报预期，资金不稳定。投资需求会在短时间内带来需求的暴涨暴跌。而收藏需求投入的资金是长期资金，买入茅台酒之后不着急卖出。但是，收藏需求有明显的边际递减特性。当一个人已经有了两瓶茅台，其他条件不变的情况下，再买两瓶的欲望就会下降。当然，如果前两瓶是3000元/瓶买入的，当价格跌到2000元/瓶，收藏需求仍会带来需求增量。

消费需求是其他三种需求的根基，不论是投资还是收藏，抑或是送礼，最终都依赖未来有人打开瓶盖喝掉茅台酒。如果消费需求长期大幅低于销量，其他三种需求也会慢慢消减。

算上目前这次，白酒行业经历过四次低谷。1988年白酒行业进入第一次低谷，1992年走出低谷；1998年进入第二次低谷，2002年走出低谷。而2003年到2012年是中国白酒行业的“黄金十年”，白酒销量不断创出新高（图1 ）。但2016年以来，白酒产量持续萎缩，行业增加值大幅度下降，白酒行业面临整体调整。

图1: 中国白酒历年销量（1995年-2024年）

在白酒“黄金十年”（2003年-2012年）期间，茅台酒的表现非常亮眼，其主要驱动力是经济高速增长。

2001年12 月中国加入WTO（世界贸易组织），中国经济从2003年开始快速增长（图2 ）。2003年到2012年，中国GDP增速几乎都在8%以上。

图2:中国GDP同比增速

当经济高速增长，频繁的商务活动给高端白酒提供了消费场景。当居民财富增长，宴请和日常中也更易见到高端酒的身影。

在这十年间，茅台酒总是供不应求。表1 显示，2003年到2012年的十年间，茅台七次上调出厂价，从218元/瓶上升到819元/瓶，涨幅276%。但是茅台酒仍然供不应求，原因无他，茅台酒扩产速度赶不上需求增速，供给不足导致产品稀缺。

表1: 茅台酒上调出厂价时间表

如果读者希望知道茅台酒从2003年到2012年的销售细节可以参考尾注，我们重点看看茅台酒的第三次低潮。

第三次低潮从2012年开始，到2016年结束。第三次低潮期提供了观察茅台酒消费需求的机会。

2012年茅台销售了约3500万瓶，年初市场价格高于2000元/瓶。但是，2012年出台的“中央八项规定”约束党政机关高价烟酒消费。在限制政策和高价格的联合作用下，茅台酒陷入了第三次低谷。

2013年茅台酒销量约为3550万瓶，价格约为1500元/瓶，这一年茅台酒供需相对平衡。从2006年到2012年，茅台几乎每年提高出厂价，但2013年没有提高。

2014年茅台酒销量为3700万瓶，仅略高于2013年，而零售价格已经回到1000元以内。2015年销量为4000万瓶，增长依然较弱，价格在1000元附近。2014年和2015年，价格大幅下跌导致投资需求锐减。行业资深研究者认为，2014年和2015年茅台酒的销量很可能小于消费需求。因为这两年喝掉的茅台不仅来源于茅台酒厂的销售，还来源于以前的投资茅台。而到2015年年底，急于收回资金的投资茅台基本被消化了。

2016年是观察茅台酒消费需求时，特别值得注意的一年，因为这一年的销量非常接近真实消费需求。

这是因为：第一，经过两年时间，2015年年底社会上需要出清的投资库存已经被消耗。第二，在上次价格下跌后，茅台的各级渠道仍然警觉，他们不敢压货，基本上卖多少补多少。第三，由于上一次的风险教育，社会上的茅台投资需求非常少。

下面我们用2016年的销售数据来估算2024年茅台酒的消费需求。

茅台酒当前消费需求估算

2016年上半年茅台酒单瓶价格仍在1000元以内，下半年小幅上升，到年底才来到1200元。2016年茅台酒销量2.3万吨，约4900万瓶，比较真实地反映了2016年的消费需求。

下面利用2016年的数据估算2024年消费需求的上限。

以不变价GDP（不变价国内生产总值）计算，2024年相对2016年的增幅为71%。但茅台的消费需求增长应该小于71%。这是因为：

第一，GDP虽然体现了所有创造财富活动的总成果，但2024年每亿元GDP带来的商务活动量在降低。

第二，茅台消费与居民财富增长正相关，2024年居民财富相对于2016年并没有实现71%的增长。比如，房产是中国家庭最重要的资产，大部分城市2024年房价与2016年持平或低于2016年。北上广深的房子更保值，目前二手住宅价格虽高于2016年，但幅度远低于71%（图3 ）。

第三，2016年茅台酒均价约1100元/瓶，2024年均价大于2200元/瓶。价格涨幅大于同期通胀水平13.1%，高价格会压制消费需求。

第四，2024年经济增长预期和居民消费信心都低于2016年。

如果2016年销售量体现了茅台酒的消费需求，那么消费需求量为2.3万吨。如果2024年消费需求增长71%，那么2024年的消费需求为3.93万吨（2.3×171%=3.93）。

3.93万吨可以看作2024年茅台消费需求的上限。而2024年茅台酒销量为4.6万吨，大于真实消费需求的上限。

图3: 北上广深二手住宅价格指数（中原地产指数）

上文说过，投资需求、收藏需求、礼品需求都根植于消费需求，当销售量持续大幅超过消费需求，其他需求会逐渐消退。

当超出消费需求的白酒，不断进入社会库存，在所谓收藏白酒升值预期也不断被打破之时，基本供需关系规律就会回归，形成跌价动力。如果上述的推算基本合理，可以认为，加上社会库存，基于消费逻辑的茅台酒供需已经略有失衡。

自2012年以来，随着中央厉行勤俭节约、反对铺张浪费各项规定的实施，高端白酒的非正常消费受到明显遏制。作为国内高端白酒第一品牌，茅台酒的市场需求持续承压。尽管商务市场和个人消费在一定程度上填补了缺口，但高端白酒消费需求的整体下滑仍对茅台造成影响。茅台酒如果要维持目前的零售价格水平，大致有两个途径，但也各有各的挑战和难度。

茅台酒再平衡

第一种途径是被动方法，只需要采取拖延策略，等待经济超预期转好。

当经济前景变得乐观，商务活动增长，自消费增长，其他需求也随之增长。但是，中国经济已经进入成熟期，短期内出现超预期增长的可能性较小。

第二种方式是限产保价，重塑茅台酒稀缺性。

虽然中国经济进入中速发展期，但经济总量仍在增长，社会财富也在增加，居民资产负债表也会逐渐修复。未来曾经被压制的自消费需求和收藏需求都会有所上升。

但如果商务需求不复苏，自消费和收藏需求的增长是相对缓慢的。目前，茅台酒消费监管趋严，经济前景预期偏弱，未来商务需求难以快速复苏。

短期内茅台酒需求减弱，变得不再稀缺，如果茅台不削减产量和销量，未来价格就仍会保持下跌态势。

在茅台酒回归官方指导价1499元/瓶之前，茅台削减产销量的动力不强。所以，茅台酒的零售价会持续下行，直到零售价与指导价相接近。

尾注：茅台酒的历史销售数据

表2 是茅台酒历年的销量与终端零售价格。

按照一瓶500毫升（净重量470.8克）折算，茅台酒2002年销售量约660万瓶，2003年销售量约为840万瓶，2004年约为920万瓶。

2005年零售价350元与2004年持平，但销量猛增到1250万瓶。2006年零售价为400元，销量1320万瓶，2007年零售价500元，销量1600万瓶。

因为货品紧俏，就连美国次贷危机都没能影响茅台提价。2008年1 月，茅台酒出厂价从358元提高到439元，此时社会零售价约650元。当然，提价和经济下行的共同作用，对茅台需求产生了一定的拖累，当年销售约为1500万瓶，小于2007年。

2009年茅台酒零售价800元，销售量1600万瓶；2010年零售价1000元，销售量2000万瓶；2011年，茅台产销量大增，销售了2500万瓶，但需求旺盛导致零售价继续大幅上涨。

价格继续上涨的预期，吸引了大量的投资客，各层级的渠道都在囤货。北京某门店老板用自有资金加借款，以1500元/瓶的价格囤货上万瓶，但最终因价格下跌，资金链断裂。2014年他以900元/瓶的价格全部清仓。

2012年出台了限制高端白酒消费的政策，压垮了茅台的价格。当时茅台酒零售价超2000元/瓶，3500万瓶的销量中存在大量投资需求。2012年，茅台酒进入第三次低潮。

表2 ：茅台酒历年的销量与终端零售价（2003年-2024年）

注：2016年以前的销售瓶数通过茅台酒收入与出厂价折算，2016年（含）之后用销售吨数乘2124得到

（本文系作者独立研究供讨论参考，不作为投资建议）

作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：刘建中

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