投资者情绪对股票和债券市场流动性有哪些影响？

       近年来，“防范化解系统性金融风险”频频出现在各金融监管文件中。二〇一六年12月的中央经济会议明确提出要从处置风险点、防控资产泡沫以及提高和改进监管能力三个方面确保不发生系统性金融风险。二〇一七年3月的全国人大年会和二〇一七年7月的全国金融工作会议都将确保不发生系统性风险被作为当前经济政策的工作重点。
       在再次强调守住不发生系统性金融风险的基础上，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。二〇二一年12月31日，人民银行发布《宏观审慎政策指引（试行）》（下称《指引》）明确了宏观审慎政策目标是防范系统性金融风险，界定了宏观审慎政策相关概念、阐述了宏观审慎政策框架的主要内容，并提出了实施好宏观审慎政策所需的支持保障和政策协调要求。
       一、情绪溢出
       情绪会影响投资者的交易行为，进而影响到市场的流动性。投资者情绪会影响股票的收益率、市场波动。投资者市场情绪越高，市场流动性越强。投资者看涨情绪与股市价格正相关，而与债市价格负相关，这为我国股市和债市间的“跷跷板效应”提供了理论支撑。同时，投资者情绪可以跨市场传染，从一个市场传染到另一个市场，从而为流动性的跨市场传导提供了路径。投资者情绪在国际市场之间具有传染性。


       股票市场的投资者情绪会影响债券成本，股票市场的投资者情绪越高，债券的发行利率越低。美国投资者情绪对G7股票回报存在显著溢出效应。投资者情绪会强化市场之间的溢出效应。次贷危机前美股仅通过信息溢出机制对我国股市造成极端市场风险溢出，次贷危机后中国股市的投资者情绪在美股对我国股市的极端市场风险溢出中起着推波助澜的作用。
       危机时期，投资者情绪会加剧流动性风险的溢出。危机时期投资者的风险厌恶和短视行为会造成对流动性需求加剧。在危机时期，更大比例的投资者可能存在短视行为，导致债券共同基金和对冲基金可能面临赎回或被迫满足价值风险要求和追加保证金要求，因此希望持有更多流动资产以应对这种可能性。


       在危机时期，个人投资者的风险厌恶情绪会增加，会更多的投资组合从非流动性资产转移到流动性资产。同时，流动性可能通过更高交易成本的溢价影响回报，厌恶损失的心理偏见意味着投资行为依赖于回报，而价格变化引发的单向交易浪潮可能会使流动性紧张。这也在一定程度上解释了Karolyi等发现的几个国家的流动性因需求侧的原因而随时间变化，而与供给侧的替代指标无关。
       除此之外，做市商渠道也可以使两个市场之间产生风险溢出效应。由于股票市场和债券市场之间存在很强的波动联系，波动可以通过改变做市商承担的库存风险来影响两个市场的非流动性。但做市商渠道主要存在于以做市商为主的市场中，由于我国股票市场不存在做市商制度，这一溢出渠道可能在我国并不存在。


       综上，信息溢出、资产配置、情绪溢出等都会使一个市场的流动性风险传递到另一个市场。由于市场微观结构的不同，信息溢出可能使得市场的交易活动中存在显著的领先滞后关系。在跨市场的资产配置上，市场环境改变下投资者风险偏好、资产风险收益特征的变化带来的资产的重新配置，其造成的跨市场交易活动和资金流动会使一个市场的流动性传导到另一个市场。
       除此之外，投资者情绪的蔓延也会加剧市场间的溢出有效，尤其是在危急时刻。同时这种溢出效应可能存在不对称性。投资者情绪高涨时期，股票和债券市场之间溢出效应也随情绪指数升高，投资者情绪悲观时期两者间溢出效应也降低。危机时期，投资者的风险厌恶情绪和流动性需求更加迫切，从而导致极端风险下的溢出可能存在明显的不对称性。
       二、结合我国市场的评述
       但是，上述理论传导机制在现实中会受到股票市场和债券市场发展程度和资金的自由流通程度的影响，从而最终影响到实际的溢出效应。在我国，由于股票市场的发展先于债券市场、债券市场中存在着“刚性兑付”、股票和债券市场参与者具有较大差异等原因，导致股票和债券市场的溢出效应或许略有不同。


       在发展程度上，我国股票市场发展先于债券市场，债券市场的发展程度有限，在价格发现和提供定价参考上有限。所以与美国学者发现美国市场债券对货币政策的反应更为敏感不同，在我国市场的研究上，学者发现股票市场对于货币政策的较债券市场冲击更为敏感。债券的非流动性会先于股票受到货币政策的影响。
       会随后，债券流的非流动性会通过增加股市的非流动性将货币政策冲击传递到股市。货币政策可以显著影响股票市场、债券市场、同业拆借市场的流动性，但对外汇市场和黄金市场的流动性影响较小。宏观环境对市场流动性的影响很大程度上是通过另一市场的传导而间接的发生作用。


       货币政策冲击下股票市场对其他子市场的溢出效应明显要强于其他市场的溢出效应。我国股票市场对债券市场具有单向的风险传导效应，而债券市场的尾部风险或市场冲击却不会扩散到股票市场。同时，我国债券市场存在着明显的刚性兑付，债券市场定价并不完善，基本面上的冲击对于债券的违约风险的影响有限，就导致债券对于基本面的冲击或许并不如股票市场不敏感。
       除此之外，从参与主体和交易机制上，股票和市场间的资金也并非完全自由流通。首先债券市场被分割为银行间市场和交易所市场，银行间的参与主体以商业银行等机构为主，没有个人投资者，交易方式以场外询价为主；交易所市场的交易以机构为主，个人投资者占比极低。而股票市场投资者以个人投资者为主，机构占比较小。


       所以只有机构投资者可以在股票和债券市场自由交易，个人投资者无法在股票市场和债券市场自由交易。实际上是在某种程度上限制了股票和债券市场间的资金流动规模，这种限制可能会对两个市场之间的溢出效应产生影响。市场交易主体的不同，使得投资者情绪的传染也变得复杂。
       股票市场个人投资者情绪占主导，债券市场机构投资者情绪占主导。个人投资者和机构投资者情绪的生成在本质上是不一致的，二者较强的相关性源于不同类型投资者情绪的相互关联。机构投资者在预期市场时会将个人投资者的情绪考虑在内，即个人投资者的情绪会影响到机构投资者，股票市场的情绪会传导到债券市场。在短期，个人投资者受噪音的影响更大，在中长期受机构投资者情绪的影响。


       除此之外，二者在看涨和看跌时的情绪会出现较大的不一致，看涨情绪的相关性要显著高于看跌情绪的相关性。这种情绪形成和相互影响上的差异，也会对我国市场间流动性的溢出效应产生影响。
       综上我国股票和债券市场间的流动性风险溢出效应受到多重因素的影响，且学者在研究中得出了不同的结论，比如股票市场对债券市场的单向溢出，我国金融市场间并不存在明显的溢出效应，国债市场与企业债券市场之间的跨市场“流动性转移”行为微弱。综上，有必要对股票市场和债券市场之间，债券市场内部之间的流动性溢出效应做出更全面的分析。