简要：

RWA（Real World Asset），即现实世界资产，其核心在于将现实世界中实体资产的收益权以数字代币的形式在区块链网络上实现交易与流转。

RWA想要合规发展，需构建健全的法律和监管框架。目前全球范围内，RWA的法律地位尚未完全明确，这既为中国企业带来了挑战，也为其参与标准建立方面提供了先发优势。由中国信通院牵头，近20家公司参与编写的《可信区块链实体资产可信上链技术规范》已正式立项并启动撰写，有望针对制造设备、能源设备等实体资产上链场景，首次系统性提出数据上链的全流程技术框架。

稳定币是相对某特定资产或一篮子资产保持稳定价值的数字货币。私人稳定币被设计为电子商务、点对点交易的支付工具，但也为监督和监管带来挑战，包括反洗钱和打击恐怖主义融资、网络安全、消费者和投资者的数据保护等。

稳定币指的是价值锚定各类法币的加密货币，作为区块链上的资产，稳定币的其优势是可以与加密货币项目（如DeFi）在区块链基础设施层面深度融合，有非常好的网络扩展性。随着美国、中国香港等地传统金融机构发力RWA领域，推动了稳定币在传统支付市场应用的探索与深入。

根据国际清算银行（BIS）的统计，利用稳定币等加密货币进行跨境支付，时间效率提高100倍以上，转账成本则降低10倍以上，仅以时效性、成本上，稳定币支付对传统支付是颠覆性的冲击。

稳定币某种程度上充当了加密货币市场“计价工具”的作用，这是对传统法币交易的一种补充甚至替代。稳定币诞生后不久，加密货币市场最主要的交易对是稳定币交易对，因此，稳定币在交易工具、价值流通等方面，充当着“法币”的作用。主流交易所（包括DEX去中心化交易所），比特币现货、期货交易对以USDT等稳定币为主，尤其是交易量更为大的期货合约，主流交易所正向合约（以美元稳定币为保证金的期货合约）几乎都是USDT交易对。

稳定币近年来在全世界发展较为迅速，不同稳定币之间也有不同的特色，世界各地也在展开一系列对稳定币的监管。

稳定币近年来发展迅速：由于一般的数字货币波动大，且稳定币在跨境支付方面有更高的效率，同时特定地区也对稳定币产生需求，因此稳定币近年来规模快速增长，且以美元为主。

各种类型的稳定币满足不同客户的需求，稳定币主要有三种类型：包括基于法定货币或实物资产等资产抵押发行的数字货币，基于数字资产或者抵押产生的稳定币和算法稳定币。基于法定货币或实物资产等资产抵押的稳定币是市场主流，安全性较高；基于数字资产或者抵押产生的稳定币则能提供杠杆和一定的收益算法稳定币的市场关注度正在逐步下降。

稳定币正在积极朝向被监管，合规化的发展：由于稳定币的一些特点，稳定币在许多国家和地区已经引起了重视，不同国家都在探求如何监管稳定币以及如何对稳定币进行立法。

正文

事件：

美国参议院于5月20日，以66：32通过了《2025年美国稳定币创新指导与建立法案》，《GENIUS法案》修正案，明确了稳定币的监管框架。美国连续出台关于稳定币的相关法案，意在增加美债和美元的需求，进而巩固美债和美元的信用；同时希望币圈资金可以进入接盘资金低迷的美国国债市场。

针对美元稳定币，从监管、储备、消费者保护等方面提供了更灵活、更结构化的法律依据。在GENIUS法案下，监管要求稳定币发行商将以1：1的比例持有美元和93天以内到期的短期美债作为发行储备；任何发行超过100亿美元支付稳定币的发行实体都将受到美联储和货币监理署的监管，同时允许小于这一规模则属于州一级的监管，即明确了“联邦+州政府”的监管模式。法案为购买者提供了可靠的赎回保证。

美国深陷美债泥潭，美联储拒绝“放水”买债的背景下，财政部试图通过稳定币开辟美债新需求。法案要求稳定币发行商以高流动性资产（如美债）作为100%储备，这使得稳定币成为美债的潜在庞大买家。GENIUS法案可能推动稳定币供应量大幅扩张，数字美元有望成为黄金美元、石油美元之后新的美元信用巩固形式。根据渣打银行测算，GENIUS法案有望推动稳定币总供应量从目前的2300亿美元增长到2028年底的2万亿美元，可能会产生1.6万亿美元的短期国库券新需求。届时稳定币公司或取代各国成为美债最大持有方，助力修复美元信用。但这一举措也暗藏危机，不仅为全球灰色资金提供洗钱通道，加剧其他国家资本外逃，还可能扰乱国际金融秩序。

在全球稳定币（Stablecoin）监管竞赛中取得一定先发优势后，中国香港特区将何时及如何落地合规稳定币备受关注。

5月2稳定币1日，中国香港特区政府于2024年底提交的《稳定币条例草案》（下称《条例》）经香港立法会三读通过，意味着中国香港将率先落实设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善对相关虚拟资产活动的监管框架。预计今年底前，机构可向香港金融管理局申请成为合规的稳定币发行商。

此举被业界普遍解读为在今年底前，合规的香港法币稳定币有望正式落地。香港金融管理局总裁余伟文表示:《条例》建立了一个风险为本、务实和灵活的监管制度。我们相信稳健和适切的监管环境可以缔造有利条件，支持香港稳定币以至数码资产生态圈的健康、负责任和可持续发展。

1.稳定币的近期发展

2024.7.18，香港金融监管局金管局宣布稳定币发行人「沙盒」参与者，有意在香港发行稳定币的机构测试其运作计划。香港金管局已公开首批稳定币发行人沙盒名单，包括京东集团旗下京东币链科技（香港）、圆币创新科技，而渣打银行（香港）、安拟集团（AnimocaBrandsLimited）、香港电讯（HKT）选择联合申请。

2024.9.20，法国兴业银行子公司SGForge宣布将在Solana区块链上推出欧元稳定币EURCoinVertible(EURCV)。

2025.3.28，阿联酋央行行长表示该国基于区块链的央行数字货币(CBDC)数字迪拉姆预计将于2025年第四季度推出。该数字货币将有助于提升金融稳定性并打击金融犯罪。

2025.4.22，荷兰国际集团(ING)正在开发一款稳定币产品。计划借助欧盟《加密资产市场监管方案》(MiCA)的新规展开业务。

2025.5.20，GENIUS稳定币法案在美国的参议院通过程序投票。

2.稳定币的定义

稳定币与法币数字货币、加密币都有所区别。典型的稳定币机制，参考中国香港的方案，其他地方的方案会有所差异。

发行人（私人部门）储备一定的真实资产（本国或外国的法币，或者其他有信用的金融资产，比如国债、贵金属，也可以包括加密币），以100%的一种或一组真实资产为储备发行一定数量的稳定币，然后这个稳定币在分布式账本上交易。

1）发行人是私人部门，不是官方货币当局（比如央行）。

2）有100%的真实资产储备，真实资产可以是一种或者多种的组合。

3）在分布式账本上运行。中心化的存款货币不在此列。

该方案保障稳定币不会出现滥发，因为每一元稳定币都有一一对应的真实资产的储备；稳定币的持有人也可以随时向发行人赎回储备资产。如果储备资产就是法币的话，那么可以保证稳定币的信用跟法币基本一致。

如果把储备资产设置为多种资产的组合，可以抵消单一资产大幅波动带来的币值波动。

稳定币运行在分布式账本上，能够享受到去中心化系统的各种好处。

1）有限匿名（市场主体不能偷看别人的交易，但司法或监管当局在必要的流程下可以）、

2）难以篡改、

3）不能踢人（比如某支付组织那样的踢人操作）等。

4）分布式账本的点对点交易，天然是突破国境线的，所以它天然是一种国际支付结算机制。

3.稳定币的特点

稳定币的初衷：把传统金融和加密金融进行一对一对接。

最早的稳定币是Tether公司2014年7月推出的USDT，并于2015年2月在交易所正式交易‌。背后的储备是美元，目前是全球规模最大的稳定币。

USDT推出的初衷是当时以比特币为代表的加密币受到市场追捧，但其币值波动巨大，无法履行货币职能。因此USDT设计了一种与美元1:1对应的货币，并且像加密币一样在去中心化的分布式账本上运行。

USDT单纯从美元1:1的这个设置上来看，更像美元代币，该代币接入了去中心化的分布式账本方便大家使用。此后，USDT的储备资产逐渐多元化，增加了加密币、黄金、企业债等其他资产，其中持有的美元储备除了存款，还有美国债券。

储备资产的多元化可以缓解人们对法币币值波动的担忧。部分国家实施的QE等超发货币的政策引发了大众对法币币值的担忧。

USDT受到多方欢迎，稳定币作为一种天然跨境工具，方便各国居民使用；尤其正规金融不发达地区，人们只要有一个智能手机就可以使用稳定币，不需要银行账户。稳定币由于在灰色经济和跨境支付中使用，挑战了监管，甚至冒犯了一个国家或地区的货币主权。

越来越多的正规金融机构和企业开始接受稳定币，比如贸易中的支付。一些国际投资者把稳定币当成一种投资或储蓄的工具，因为它刚好对应着一篮子不错的资产。

近年来，多个国家和地区开始制订监管办法，以便监管与规范化运作稳定币。

目前有三类方式实现这种信用传递：中心化机构足额储备资产发行稳定币、基于区块链智能合约抵押加密资产发行稳定币、算法稳定币。对于稳定币来说，USDT这种中心化机构发行的稳定币处于主导地位；第二类超额抵押和第三轮算法稳定币的机制在一定程度上并不直观，用户往往并不能很直接地感受到其稳定币产品的内在价值锚定逻辑，尤其是在加密货币价格剧烈波动时，用户对清算机制的作用结果并不能很直观预期这些因素都限制了后两者的发展。

RWA成为推动加密货币市场发展的重要引擎，传统金融机构亦在积极采用稳定币，推动稳定币在传统支付市场发力。以代币化美国国债市场为例，主力基金BUIDL由贝莱德与Securitize合作推出、BENJI则由富兰克林邓普顿推出，可见传统金融机构拥抱RWA已经逐渐成为趋势。稳定币监管在逐渐推进过程中，目前稳定币是先发展、同时与监管进行磨合的过程中。

4.稳定币的未来：

多个国家和地区开始规范化的监管稳定币，并推出了自己的稳定币方案。由于稳定币天然的跨境属性，将来各种稳定币将在国际舞台上同台竞技，争夺用户的使用。

稳定币用于跨境支付结算，对原来的中心化的支付结算手段形成了挑战。跨境支付结算最经典的办法是中心化的，类似“SWIFT+清算机构”这种，但存在成本高、效率低且易受政治干预等问题。

多边货币数字桥（使用央行数字货币）是最近兴起的一种去中心化的方案，目前也处在快速发展的过程当中。

稳定币则是一种全新的思路，在很多细节上似乎具有很强优势，但对监管形成了比较大的挑战，还有很多监管问题需要解决。

国际市场上香港《稳定币条例草案》通过立法会，形成未来法币稳定币发行人的发牌制度的基础。其受益者之一，正是去年进入首批稳定币发行人沙盒名单的京东币链科技（香港）。

参考资料：

20250523-国信证券-王剑：科技与金融的“双向奔赴”

20250524-国海证券-非银：稳定币赛道研究

20250517-国盛证券-区块链：稳定币的起源与野望：星火燎原，渐入佳境

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）