债市“新时代”下低波行情或为常态

核心观点

波动行情的缘起和演绎

（1）底层逻辑：“高资金利率+低票息”以及信用策略的失效，导致机构不约而同的选择了利率久期策略，而“行至低位的收益率+或有利空+长期看多逻辑共识”带动债市博弈加剧，交易诉求主导机构行为。

（2）行情演绎：以3月初作为起始点，结合行情波动和机构行为（以基金为例）来看，整体演绎如下：①3月1日至3月4日，降仓+降久期，哑铃策略，整体偏空；②3月5日至3月15日，降仓+中性久期，哑铃策略，整体偏谨慎；③3月18日至3月23日，加仓+久期抬升，哑铃策略，整体偏进攻；④3月25日至今，加仓+降久期，阶梯策略，整体偏谨慎。

3月金融数据的思考启示

（1）就单月视角来看，3月金融数据或反映实体内生融资需求偏弱，“资金空转”关注度不减，政府债发行节奏偏慢等信息。

（2）就季度视角来看，一季度金融数据或反映实体活力仍有改善区间，尾部信用主体还本付息压力大、理财平滑收益诉求增加以及非银仍旧相对欠配等信息。

新时代下金融数据对应波动行情思考

“信贷均衡”和“追求高质量发展”的背景下，社融和信贷的总量会愈发趋于均衡，结构上政府债融资贡献波动项，最终对应金融数据对债券市场的指示意义会弱化，但增速下移对应着债市长牛逻辑不改。

映射到行情表现中，稳健的社融增速对应着社会融资需求以及高息资产的供给的下降，债市“资产荒”主逻辑或长期存在，而另一方面，“低收益率+机构欠配+交投策略一致化”导致债市处于波动行情中，长债波段交易难度加大，债持不炒策略最佳。

风险提示

1、对行情思考和理解有所误判，导致对行情的推演误判；2、对央行货币政策框架假设有误，导致对流动性判断误判；3、机构行为本质上受较多因素影响，线性外推有效性有限；4、实体经济修复超预期，导致政策力度和资产反映超预期；5、地缘政治风险，导致资产定价出现超预期变化。

研报正文

3月15日央行公布2月金融数据，彼时债市刚处于一个高波动行情的初始阶段，我们在3月16日外发报告《对近期债市高波动行情的思考|兼评2月金融数据》对行情进行初步思考。

时至4月12日，一季度、3月单月金融数据出炉，而一个月内长债高波动演绎成低波动，背后的细节特征如何？金融数据有何增量思考？后续波动行情又或如何应对？本篇尝试给出思考。

01 波动行情的缘起和演绎

在3月16日外发报告《对近期债市高波动行情的思考》中，我们已经解析过本轮利率高波动的底层逻辑，“高资金利率+低票息”以及信用策略的失效，导致机构不约而同的选择了利率久期策略，而“行至低位的收益率+或有利空+长期看多逻辑共识”带动债市博弈加剧，交易诉求主导机构行为，波动幅度减弱，但波动频次抬升。

以3月初作为起始点，结合行情波动和机构行为（以基金为例）来看，整体演绎如下：

（1）3月1日至3月4日，降仓+降久期，哑铃策略，整体偏空。市场处于焦灼博弈政策阶段，基金整体减仓长债和超长债为主，移入短债和中短债，久期下降。

（2）3月5日至3月15日，降仓+中性久期，哑铃策略，整体偏谨慎。3月5日两会政策未超预期，叠加降准预期升温，基金补仓需求增加，核心卖出中短债，买入长债和超长债，最终久期略有抬升。但是3月8日至3月中旬前，伴随着对农商监管新闻的谨慎以及超长债供给新闻的扰动，基金开始卖出长债和超长债，加仓中短债、久期有所下降。期间久期整体保持相对稳定，短债和长债、超长债持有较为极致，整体偏向于哑铃型策略。

（3）3月18日至3月23日，加仓+久期抬升，哑铃策略，整体偏进攻。3月倒数第二周，期间资金面偏宽以及权益市场等因素配合下，基金整体买入长债和超长债明显，进攻性凸显。

（4）3月25日至今，加仓+降久期，阶梯策略，整体偏谨慎。3月最后一周至今，伴随着超长债和长债扰动新闻的增加，以及对政府债发行放量的担忧，带动基金从哑铃型策略切换为阶梯型策略，即从券种来看，3年到7年的持有力量比前更强，10年、30年持有力量比前更弱。

02 3月金融数据的思考启示

就单月视角来看，3月金融数据或反映实体内生融资需求偏弱，“资金空转”关注度不减，政府债发行节奏偏慢等信息。

除去高基数影响，我们认为3月金融数据有以下几点值得关注：

（1）社融信贷部分：

①信贷整体月度同比少增，其中居民和企业、短贷和长贷“双降”映射内生融资仍旧偏弱，和M1继续低位相互映射；

②表外融资需求环比同比增加明显，其中核心是信托和未贴现承兑汇票贡献主要增量，或映射仍需关注“资金空转”；

③直接融资方面，企业债在低利率环境下有所修复，政府债在当前财政节奏下进度偏慢；

（2）存款数据部分：

结合政府债融资数据，反映政府支出仍强，3月宽松资金面背后之一来源于此，3月居民和非银存款环比少增，或有债牛行情下居民存款转移至理财以及季末理财回表等原因。

就季度视角来看，一季度金融数据或反映实体活力仍有改善空间，尾部信用主体还本付息压力大、理财平滑收益诉求增加以及非银仍旧相对欠配等信息。

一季度金融数据有如下四点值得关注：

（1）居民企业存贷款均为负增长，除去供给约束，也反映实体经济活力仍有改善空间；

（2）非标中信托季度表现亮眼，或有两点支撑，一是尾部信用主体还本付息压力较大，二是理财在高收益下的平滑诉求；

（3）结合政府债融资和政府存款数据，一季度财政对资金面的支持或包含去年的冗余；

（4）非银存款季度增量明显超季节性，债券市场供需失衡背景下，二季度增量资金仍有配置需求。

03 03 “新时代”下金融数据对应波动行情思考

映射到行情表现中，稳健的社融增速对应着社会融资需求以及高息资产的供给的下降，债市“资产荒”主逻辑或将长期存在，而另一方面，“低收益率+机构欠配+交投策略一致化”导致债市处于波动行情中，长债波段交易难度加大，债持不炒策略最佳。

04 风险提示

1、对行情思考和理解有所误判，导致对行情的推演误判；

2、对央行货币政策框架假设有误，导致对流动性判断误判；

3、机构行为本质上受较多因素影响，线性外推有效性有限；

4、实体经济修复超预期，导致政策力度和资产反映超预期；

5、地缘政治风险，导致资产定价出现超预期变化。

本文源自券商研报精选