华西证券：供需格局未变，债牛行情扩散

摘 要

4月8-12日，长端利率呈现“反V”型震荡走势。10年国债新券（230004）下行至2.28%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）由2.46%上行至2.48%（+1bp）。

供需格局未变，债牛行情扩散发展

目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放量，另一方面，4月资金面依然保持较强的定力，平稳但偏高，成为制约短端下行的核心因素。

支线当中，基本面对于当前债市定价的影响力依然有限，央行态度的重要性不断提升。3月通胀、出口、社融数据陆续发布，尽管数据出炉时均能带动债市的短期行情，但是影响的效力与持续力较历史已明显减弱。

“关注长期收益率变化”是目前左右债市交易情绪的重要变量。4月12日晚间，金融时报的文章再提“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响”。持续喊话可能会让市场对长端乃至超长端偏谨慎，但行情发展的主线逻辑，还是债市的供需格局是否发生变化。如果政府债供给迟迟不上量，行情也很难逆转，只是从超长端转向中间期限段，继续极致化发展。

资金面依然自发平衡，关注供给端的两个变化

央行维持每日20亿元的逆回购投放规模，市场对短期投放依赖度较低，资金成本稳中带降。资金供给近期呈现两个特征：一是中小行资金面开始改善。二是非银机构杠杆也在同步下降。综合来看，银行间资金传导效率的改善以及非银的主动降杠杆，或是近期资金面保持自发平衡状态的重要支撑。

机构行为：基金买入力量回升，农商行未大幅减持

本周基金买入力量回升，配置偏好再度回到利率债，其次主要增配信用债和二永，期限上仍选择拉久期。农商行虽买入规模下降，但仍在买入，主要是利率债买入量在减小，期限方面分布在两端。季初理财规模大幅回升，买入力度随之增强，重点增持同业存单。险资买入力度同样提升，着重配置利率债，重新开始参与超长端。

风险提示：流动性出现超预期变化；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。

01 行情回顾

4月8-12日，长端利率呈现“倒V”型震荡走势。10年国债新券（230004）下行至2.28%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）由2.46%上行至2.48%（+1bp）。

本周主要影响事件及因素：政府债供给尚未上量，资金面整体偏松；市场交易“央行与三家政策行讨论长期限利率债市场”以及“农商行被限制配置超长债”的衍生预期；3月通胀数据走弱，CPI、PPI小幅低于预期；3月出口及社融数据受基数影响，不及市场预期。

央行短期供给维持低位，资金成本稳中带降。本周六个工作日中（含4月7日的调休日），央行均维持每日20亿元的逆回购投放规模，截至4月12日，逆回购存量余额仅为120亿元。尽管央行短期投放维持低位，资金价格依然保持缓慢下降趋势，截至4月14日，R001为1.80%（较4月2日下行约2.6bp），R007为1.89%（较4月3日下行约9bp）。

资金供给方面，近期表现出两个特征：一是中小行资金面开始改善。3月26日以来，股份行的净融出能力明显得到修复，4月1-12日区间平均每日净融出规模为6585亿元，而此前的2-3月期间融出均值仅为734亿元，且在部分时点股份行仍需融入资金；此外，城商行的资金净融入需求也由3月的日均2854亿元降至4月的919亿元。二是非银机构杠杆也在同步下降。4月以来，随着跨季压力的结束，基金、理财、保险、券商自营、其他资管产品等重要非银机构的累计净融入规模也由5.97万亿元（4月1日）高位降至5.30万亿元（4月12日）。综合来看，银行间资金传导效率的改善以及非银的主动降杠杆，或是近期资金面保持自发平衡状态的重要支撑。

期限结构方面，利率债斜率变化不大，但凸度减小，信用债行情依旧强势。同业存单方面，一级市场的降价发行继续带动二级行情，本周1年期存单收益率下行10bp至2.08%，表现优于同期限利率债，3M及6M存单则分别下行5bp、9bp；国债方面，5年品种表现最优，单周下行8bp至2.11%，3年及7年分别下行5bp，两端口的1年及10年收益率变化不大，30年收益率反而上行2bp。国开债方面，7年期品种单周下行9bp至2.26%，3年期及5年期分别下行6bp、8bp。信用债方面，隐含AA+城投债曲线略走陡，1年期、3年期、5年期收益率分别下行11bp、13bp、9bp；AAA-二级资本债中，同样是1年期及3年期表现更优，分别下行13bp、14bp，5年期则下行10bp。

下周（4月15-19日）债市关注点：

MLF续作情况以及央行相关表述变化（4月15日）

3月经济数据（4月16日）

3月70大中城市房价报告（4月16日）

4月税期资金面变化（4月18-22日）

02 供需格局未变，债牛行情扩散发展

目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放量，下周（4月15-19日），国债净发行200亿元，地方债净发行1亿元，政金债净发行210亿元，压力均不显著；另一方面，资金利率在4月依然保持较强的定力，平稳但偏高，成为制约短端下行的核心因素。

支线当中，基本面对于当前债市定价的影响力依然有限，央行态度的重要性不断提升。本周3月通胀、出口、社融数据陆续发布，尽管数据出炉时均能带动债市的短期行情，但是影响的效力与持续力较历史已明显减弱。“关注长期收益率变化”是目前左右债市交易情绪的重要变量。4月12日晚间，金融时报的文章再次提到 “国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响”。 持续喊话可能会让市场对长端乃至超长端偏谨慎，但行情发展的主线逻辑，还是债市的供需格局是否发生变化。如果政府债供给迟迟不上量，行情也很难逆转，只是从超长端转向中间期限段，继续极致化发展。

从机构行为的角度来观察，4月8-12日期间农商行对于10年以上国债的净买入规模分别为35、-2、-24、115、74亿元，并未如期出现大额抛售超长债的情景。不过，在此预期的压制下，5-7年的“长久期”债券接力成为交易的目标品种。

受限于发行因素，7年期债券一直以来均是传统的非活跃品种。从一级发行特征进行观察，首先是国债方面，2019-2023年期间，7年期的年度新券供给规模普遍在4000-11000亿元区间，与其他关键期限几乎没有差异。然而，在政金债市场中，7年却是一个缺少新增供给的期限，在过去的5年里，7年期政金债年均发行规模仅为3925亿元，而其左右两侧5年期、10年期品种的年均发行规模，可达到9972、15875亿元，供给的落差也使得7年成为政金债中相对冷门的品种。

从存量债的角度来看，截至4月12日，在剩余期限处于6至8年的国债存量券中，33%的规模由7年期的新券所贡献，其余67%的存量规模均来自于早年发行的10年期及20年期老债。这一现象在政金债中更为显著，由于10年期政金债发行规模较大，在剩余期限为6至8年的政金债中，仅有5%的规模来自7年期的新券，95%的规模由10年期及超长期老券所贡献，而实际角度来看，这部分老券往往早已进入配置盘的配置户中，偏弱的流动性也降低了债市参与者对于7年期品种的交易兴趣。

从换手率的维度进行观察，7年国债及政金债均非活跃品种。国债方面，2019年以来7年期国债的10日换手率中枢大约在8.4%左右，略微低于3年期品种的9.35%；国开债方面，2019年以来7年期品种的10日换手率中枢仅为7.0%，为国开债中交易热度最低的期限。

不过，较低的换手率也为6-7年期点位提供了丰厚的流动性补偿，这也是骑乘效应往往出现在6-7年附近的重要原因。从历史经验来看，负债端相对稳定的机构，如银行等，往往会看重6年附近的骑乘空间，并将其作为中期策略（1-2年左右）的配置选择，待其成为“5年期”债券后再执行卖出操作。

如果7年期利率债在短期内成为市场活跃品种，其发展路径或多与年初的30年国债相类似，即成交量主要还是集中在该期限的新券及次新券上。考虑到7年期品种并非传统的活跃期限，若是要介入，还是要优先选择高流动性个券。

最后，结合期限利差的分位数（2016年以来口径）观察，在本周5年期及7年期行情过后，利率债10Y-7Y及10Y-5Y的期限利差均来到历史中性偏高位置：国债10Y-7Y及10Y-5Y处于77%、47%历史分位；国开债10Y-7Y及10Y-5Y处于88%、73%历史分位。近期10年期品种的定价多与30年期同步，下行动力不足，不过结合当前市场预期来看，10年或并非受限品种，若后续利率中端行情能够延续，或将带动10年期个券继续下行。

03 季初理财规模大幅增长

（一）业绩表现：偏债混合产品净值增幅收窄

本周权益市场震荡调整，偏债混合产品维持正增，不过增幅显著收窄，截至4月10日，该类产品近7日区间收益率为0.06%，低于前一周的0.22%；纯债类代表产品净值表现分化，中长债代表产品区间收益率为0.06%，较前一周下降0.01pct；短债代表产品区间收益率小幅回升，环比增0.01pct至0.07%。

（二）理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元

普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

季初理财规模大幅增长，据普益标准最新披露，4月首周理财规模增幅超万亿，较3月末增1.60万亿元。本周延续增长态势，环比增1790亿元至28.81万亿元。理财子机构贡献主要规模增量，环比增1903亿元至24.92万亿元。4月初以来，理财规模累计增1.79万亿元。

分投资方向看，固收+类产品保持较高的规模增幅。具体而言，固收+类产品增幅稳居前二，其中不可投股票固收+类产品增幅最大，环比增877亿元至7.0万亿元；其次为可投股票固收+，存续规模较前一周增697亿元至7.7万亿元。现管类产品规模增速放缓，本周仅小幅增214亿元至8.6万亿元（4月首周环比增9254亿元，贡献近60%的规模增量）；然后是固收类产品，存续规模保持稳步增长态势，较前一周增208亿元至4.0万亿元；权益及偏股混合型产品规模微降5亿元至1243亿元。

分运作模式看，短端产品仍然是主要增量，最小持有期型产品增幅最大，较前一周增1209亿元至5.3万亿元；日开型产品规模增幅收窄，环比增1057亿元至11.1万亿元；长久期产品规模增幅相对较小，定开型产品环比增257亿元至5.2万亿元；封闭型产品较前一周增133亿元至5.7万亿元。

（三）风险端，理财产品破净率及业绩不达标率转降

本周理财产品破净率回落，截至4月12日，全部理财产品破净率为2.4%，环比下降0.8pct。分机构来看，除合资理财子破净率较前一周提升1.0pct至2.7%之外，其余机构破净率均在下降，城农商行、股份行以及国有行理财子破净率分别降至1.9%、2.2%、3.6%，环比降幅依次为1.2pct、0.9pct、0.2pct。

理财业绩不达标率同样转降，全部理财产品业绩不达标率为18.9%，较前一周下降0.3pct。拆分各机构来看，城农商行理财子环比增1.0pct至16.4%，其余机构业绩不达标率均在下降，合资行、国有行、股份行分别降至44.4%、26.4%、14.0%，环比降幅分别为8.4pct、1.3pct、0.2pct。

观察理财产品的区间风险情况，产品区间业绩负收益比例下降，滚动近一周理财产品业绩负收益率占比由前一周的5.9%降至3.3%；拉长期限来看，近3个月负收益率走势类似，环比降2.1pct至1.9%。

04

机构行为：基金、理财买入量增加，农商行配置情绪减弱

（一）基金：买入力度回升，配置偏好回到利率债

本周基金配置情绪回升，净买入1933亿元（前一周净买入684亿元），为周度最大买盘。券种方面，配置偏好再度回到利率债，其次主要增配信用债和二永。

具体而言，利率债净 买入979亿元（前一周净买入223亿元），从期限上来看，基金仍在拉久期，买入7-10年期国债146亿元， 3-5年政金债312亿元、7-10年政金债203亿元。信用债净买入703亿元（前一周净买入270亿元），期限同样有所拉伸，3年期及以上信用债买入量占信用债总额的22%，高于前一周的11%。二永债净买入334亿元（前一周净买入239亿元）；存单维持净卖出，规模为83亿元（前一周净卖出49亿元）。

（二）农商行：利率债买入量回落

农商行买入规模下降，净买入1083亿元（前一周净买入1890亿元），主要是利率债买入量在减小。具体而言，利率债净买入229亿元（前一周净买入1088亿元）。拆分具体券种，利率债中农商行主要买入国债369亿元，期限上则分布在两端，其中短端重点买入1年期及以下国债248亿元，长端买入7-10年期国债127亿元、10年以上197亿元；而地方政府债和政金债均为净卖出，分别卖出59亿元、81亿元。存单净买入755亿元（前一周净买入690亿元）。其余券种配置规模相对较小，类利率债净买入68亿元（前一周净买入90亿元）；信用债净买入30亿元（前一周净买入23亿元）。

（三）理财：买入力度持续回升，大幅增持存单

季初理财规模快速回升，截至4月12日存续规模累计扩容17882亿元至28.81万亿元，带动配置量同步提高，本周净买入925亿元（前一周净买入210亿元）。

具体而言，各类券种均在增持，且着重配置同业存单。存单净买入520亿元（前一周净买入54亿元），为2023年12月以来单周最高；然后是信用债，净买入195亿元（前一周净买入96亿元）；利率债净买入155亿元（前一周净买入83亿元）；类利率债则由前一周的净卖出24亿元转为净买入55亿元。

其他资管产品（包含理财通道）买入量大幅增长，本周净买入1092亿元（前一周为506亿元），为周度第二大买盘。整体配置结构相对均衡，买入同业存单359亿元（前一周净买入144亿元）；其次为利率债，净买入282亿元（前一周净买入65亿元）；信用债同样维持增持，净买入263亿元（前一周净买入162亿元）；最后是类利率债，买入量为188亿元（前一周净买入135亿元）。

（四）保险：着重买入利率债，重新参与超长端

本周险资净买入455亿元（前一周净买入60亿元），券种结构上，着重买入利率债，重新开始增配超长债。利率债净买入331亿元（前一周净买入40亿元），其中地方债224亿元，进一步拆分发现，国债由前一周净卖出77亿元转为净买入65亿元，期限方面聚焦于长端及超长端，买入国债7-10年期42亿元，10年以上10亿元（前一周分别净卖出18亿元、59亿元）。

其余券种方面，险资买入量相对较小，其中信用债维持增持，净买入58亿元（前一周净买入28亿元）；存单由前一周净卖出9亿元转为净买入74亿元；而类利率债则转为净卖出，不过卖出量仅为9亿元（前一周净买入1亿元）。

05 杠杆率：银行间先降后升，交易所波动下降

本周银行间质押式回购成交额下降，隔夜占比回升至92.6%。截至4月12日，银行间质押式回购成交额由周一7.49万亿元的高点逐日降至周五的6.62万亿元，较上周五小幅下降0.22万亿元，周均值为7.14万亿元（前一周7.11万亿）。隔夜占比周一至周三在87%左右波动，周四周五升至92%，周均值为89.3%，前一周受调休影响为70.1%。整体上，回购余额略高于前一周水平，为10.55万亿元（4月3日为10.54万亿元）。

从资金供给端，本周银行资金供给量有所下降。4月8-12日，银行体系日均净融出4.3万亿元，低于前一周的4.8万亿元；周内来看，单日资金供给在4.2-4.4万亿元水平波动。拆分结构来看，本周大行融出量有所下降，不过仍维持在相对高位，周一融出量为4.1万亿元，后持续降至周五的3.8万亿元，周均值为3.9万亿元，低于前一周的4.3万亿元。弹性供给方面，货基净融出持续增长，由周一的1.1万亿元增至周五的1.2万亿元，基本持平于4月3日水平。

从资金需求端来看，截至4月12日，基金、券商自营、其他资管（包括理财通道）、保险净融入规模分别为2.04、1.59、1.09、0.49万亿元，理财净融入899亿元。重点非银机构整体净融入量为5.30万亿元，高于前一周的5.13万亿元，不过仍不及3月平均水平（5.54万亿元）。从总融入角度看，基金类机构正回购总余额2.26万亿元，较4月3日下降0.03万亿元。

银行间杠杆水平先升后降，周一为全周高点108.41%，周五降至108.19%，目前杠杆水平较4月1日局部高点109.35%，已回落超1pct。

交易所杠杆率波动下降，周二达周内高点120.38%，周五再度降至120.05%，不及前一周的120.75%。

06 利率债基久期分化

本周中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期持续拉伸，中位数由前一周的3.07年增至3.12年；而信用债基久期中位数由前一周的1.82年缩短至1.77年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

中长债基方面，基金久期小幅缩短，截至4月12日，久期中位数为2.10年，低于前一周的2.13年。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，本周短债基金久期持续拉伸，截至4月12日，中短债基金久期中位数为1.04年，前一周为1.02年；短债基金久期中位数为0.68年，高于前一周的0.51年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

07 供给端：4月地方债发行节奏缓慢

4月一级发行：

地方债方面：

周度来看，本周4月8-12日，地方债累计发行751亿元，净发行216亿元，其中新增一般债181亿元、新增专项债310亿元、普通再融资债260亿元。4月15-19日，地 方债累计发行749亿元，净发行1亿元，其中新增一般债117亿元，新增专项债55亿元，再融资债577亿元（特殊再融资86亿元）。月度来看，2024年4月1-19日，发行地方债1694亿元，其中新增一般债298亿元，新增专项债（扣除中小银行）365亿元，再融资债1031亿元（其中特殊再融资债85亿元），整体净发行-946亿元。整体来看，4月发行进度仍然缓慢，新增专项债发行量仅占31个省市披露计划发行额的16%。

国债方面：

周度来看，4月8-12日，国债累计发行4111亿元，净发行-2536亿元。4月15-19日，国债累计发行500亿元，净发行200亿元。月度来看，2024年4月1-19日，发行国债7717亿元，净发行534亿元。

政金债方面，

周度来看，4月8-12日，政金债累计发行1510亿元，净发行1040亿元。4月15日，政金债发行210亿元，净发行210亿元。月度来看，2024年4月1-15日，发行政金债2650亿元，净发行287亿元。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

本文源自券商研报精选