谷歌暴涨？偷师 Meta，争当三好

北京时间 4 月 26 日早晨，$谷歌-A.US 母公司 Alphabet 发布了 2024 年第一季度的财报。盘后的大涨已经表明市场非常满意这次财报表现，四个关键词概括一下——700 亿回购、首次派息、业绩超预期、裁员提效，犹如上季度的 Meta。

财报核心要点：

1. 搬出同款大礼包：看到 Meta 上季度推出回购分红后尝到股价大涨的甜头，谷歌这次也搬出了同款大礼包，新增 700 亿回购，并且首次派息（0.2 美元/股）。虽然派息属于意思意思，但至少公司迈出了第一步。

2. 收入预期纠偏：一季度收入端一扫上季度阴霾，又回到了之前稳稳超预期的状态。海豚君认为，除了自身技术有优化（AI 赋能）外，市场本身预期保守也是导致存在预期差的原因。细分来看：

（1）YouTube：因为基数低增速最高，但环比来看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有 20%，而市场预期只有 15%。

实际上，第三方数据显示，YouTube 用户数据近期表现不错。比如根据 Nielsen，YouTube 在美国流媒体 TV 中时长占比，3 月同比提升了 2pct，可能与影视同行内容偏淡有关。与此同时，根据 Sensor Tower，一季度 App 端 YouTube 在美国地区用户增长也比同行更稳定一些。虽然近一个月，部分机构也相应抬高了 YouTube 的收入预期，但实际表现还是更优。

（2）Search：是市场预期比较保守的主要地方。一季度搜索广告同比增长 14%，市场预期只有 11-12%，可能还是担心新 AI 入口的侵蚀。

海豚君认为，长期来看这个问题可能最终还是无法避免。只是短期上，谷歌还有防守力（全球领先的 AI 技术），同时广告主的预算迁移也有个过程，需要权衡用户的使用场景、使用粘性以及广告转化效果。

就目前而言，以 GPT 为首的 AI 问答平台，用户使用更多的还是办公、学习场景（假日期间 GPT 流量会迅速回落），广告商业化的空间还暂时有限。不过由于这一轮 AI 的行业变革发展太快，因此还是需要紧密关注边际变化。

（3）Cloud：是实实在在有 AI 红利的，一季度增速 28% 环比加速。虽然有一些基数效应，但云服务没有明显的季节性，客户需求连贯（无重大变化下续订率一般较高），再加上 4 月初 Next 大会管理层对云业务近况的一些介绍，海豚君认为 Q1 的加速增长应该存在不少 AI 加成。

3. 提效周期还没走完：不同于 Meta 已经走过裁员红利，谷歌裁员启动较晚，上季度暂缓后 Q1 又推进了，因此还有裁员对利润率的拉动。截至 3 月末，公司雇员环比去年底减少 1600 人，同比减少近一万人。

除此之外，可能就与 AI 提高广告转化，以及内部运营效率提高等有关。以广告为主的 Services 业务，分部 OPM 已经接近 40%，剔除裁员补偿费用的话，利润率妥妥创新高。

4. 资本开支如期增加：因为 AI 投入的需求，上季度谷歌资本开支就已经开始猛拉，管理层也指引今年会有 “显著 “增长。一季度资本开支环比增长，同比几乎翻倍。

5. 关注电话会核心问题

谷歌财报中一般对业务指标变化的解释很少，主要在电话会上解释。因此要分析具体经营状况，它的电话会比较重要。

考虑到昨天 Meta 的雷中，包括了对二季度增速明显放缓的展望，这其中应该有不少与谷歌的共性问题（比如 Temu 在美投放减弱等），因此需要关注下电话会上管理层对广告的展望。除此之外，公司对后续 AI 投入导致的资本开支增长预期，是否会加速结束提效周期，和 Meta 一样重回投入？以及部分监管问题下半年可能也有一些进展，看看管理层如何评价风险影响。

6. 重点指标与预期对比

海豚君观点：

一季度最大的利好实际上就是类似上季度 Meta 的股东大礼包：700 亿回购 + 首次分红。当然业绩本身也没拉胯，但超预期的背后实际上是预期纠偏——由于 4Q23 的阴影以及对 AI 对搜索入口替代的担忧，财报前市场对谷歌预期普遍不高，在同样的低基数 + 宏观强劲的背景下，并没有呈现如 Meta 一样环比加速增长，反而提前给了增速放缓的趋势（广告行业今年下半年基数都会抬高）。

不过核心机构在最近一个月的预期，也是有明显调高的，尤其是对利润端的调整。这也是 2 月底因为 Gemini“种族门” 事件砸出一个小坑后，股价强势回归的原因。

而盘后拉涨到市值 2.15 万亿，也进一步缩小了这种预期差带来的估值修复空间（按照之前的预期，隐含 24/25 年 PE 分别为 24x/22x，如果 1Q 财报后，市场情绪逆转，利润预期顺势上调 15%，那么今明两年 PE 回落到 21x/19x 左右，和暴跌后的 Meta 估值差不多）。虽然云业务在 AI+ 低基数下增速会比较给力，以及裁员提效对盈利还有一些帮助，但今年下半年谷歌广告也有高基数压力，并且对于 AI 上的 Capex 投入今年也会显著增加。而相比于 Meta，广告业务上谷歌也还是存在搜索入口侵蚀的中期增长隐忧，或许谷歌 Gemini 与苹果的合作、云业务在 AI 加持下能够缓解一些忧虑，但长远期视角，苹果也有自研动力，谷歌云业务本身产品竞争力并不领先。

上述疑问建议关注电话会，具体可以关注下电话会管理层对增长预期、投入展望以及与苹果合作进展的情况分享。

以下为财报详细解读：

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

一季度谷歌整体营收 805 亿，同比增长 15.4%，超出市场一致预期 790 亿，低基数 + 强劲的消费，支撑谷歌的广告收入同比继续加速增长。

（1）广告：YouTube 强势，Search 打脸质疑

一季度广告收入 617 亿，整体增长 13%，低基数上环比上季度有一定加速，吻合强势的宏观环境下，整体行业的表现。但市场预期偏保守（认为谷歌边际趋势弱于同行），对 YouTube 和搜索的增速预期环比略微下降。后来在看到第三方数据平台 YouTube 表现不错后，也只是仅仅将增速提高了 1pct，使得增速环比持平。

YouTube因为基数低增速最高，但环比来看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有 20%，而市场预期只有 15%。

实际上，第三方数据显示，YouTube 用户数据近期表现不错。比如根据 Nielsen，YouTube 在美国流媒体 TV 中时长占比，3 月同比提升了 2pct，可能与影视同行内容偏淡有关。与此同时，根据 Sensor Tower，一季度 App 端 YouTube 在美国地区用户增长也比同行更稳定一些。虽然近一个月，部分机构也相应抬高了对 YouTube 的收入预期，但实际表现还是更优。

Search是市场预期比较保守的主要地方。一季度搜索广告同比增长 14%，市场预期只有 11-12%，可能还是担心新 AI 入口的侵蚀。

海豚君认为，长期来看这个问题可能最终还是无法避免。只是短期上，谷歌还有防守力（全球领先的 AI 技术），同时广告主的预算迁移也有个过程，需要权衡用户的使用场景、使用粘性以及广告转化效果。目前 Similarweb 上来看，谷歌搜索份额还相对稳定。

就目前而言，以 GPT 为首的 AI 问答平台，用户使用更多的还是办公、学习场景（假日期间 GPT 流量会迅速回落），广告商业化的空间还暂时有限。不过由于这一轮 AI 的行业变革发展太快，因此还是需要紧密关注边际变化。

（3）Cloud：是实实在在有 AI 红利的，一季度实现 96 亿收入，同比增速 28%，环比提升。虽然有一些基数效应，但云服务没有明显的季节性，客户需求连贯（无重大变化下续订率一般较高），再加上 4 月初 Next 大会管理层对云业务近况的一些介绍，海豚君认为 Q1 的加速增长应该存在不少 AI 加成。

云业务是 To B 的，因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。

因此海豚君一般还是会通过谷歌的 Revenue Backlog 指标来判断短期趋势。这个指标中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。

截至到四季度（一季度数据需要到 SEC 完整季报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同继续环比增加 14.2%，结合行业变化，AI 加成很明显。

（4）其他业务：一季度增速意外放缓，同比增长 18%。这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成，海豚君猜测可能主要与当期 Google Play 分成削减后收入受影响，以及硬件销售平淡有关。

不过 YouTube 订阅（TV&Music）应该还是很不错，第三方 Nielsen 的数据显示 YouTube 的 TV 时长份额 3 月有明显提高。

一季度在收入端的拉动以及业务结构之间的占比变化（低毛利的联盟广告增速较弱），流量成本优化，谷歌毛利率因此提升了 2pct（服务器折旧周期调整的红利期自上季度结束）。与此同时上季度暂缓的裁员，一季度继续执行，环比减少了 1600 人。

从费用变化上看，主要体现的是销售人员和行政人员的优化，销售费用同比下降 2%，管理费用同比下降 20%。最终经营利润 255 亿，利润率 31.6%，剔除裁员补偿的支出后，实际经营利润率已经来到了 33%。

分业务来看，一季度的利润率超预期，主要体现在以广告为主的谷歌服务业务上，经营利润率已经接近 40%，如果算上裁员补偿的影响，那实际利润率妥妥创新高了。

而在中长期的基建投入上，上季度就已经表现出因为行业算力紧缺问题，公司在 AI 上显著增加的投入——资本开支大幅增长。四季度电话会上管理层也表达了今年将显著增加 Capex 的明确规划，由 AI 带来的新一轮投入周期将重启。一如预期，Q1 谷歌的 Capex 达到了 120 亿，同比近乎翻倍。